[비탈리 카스넬슨의 가치투자 6계명] 제 1계명: “주식은 기업에 대한 부분적인 소유권이다”

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편집자주편집자 주: 이 글은 컨트래리안엣지의 비탈리 카스넬슨이 집필 중인 세 번째 책의 한 장인 “가치투자 6계명(The 6 Commandments of Value Investing)" 중 제 1계명을 소개한 것입니다. 제 2~6계명도 순차적으로 소개해 드리겠습니다.
* 출처: 비탈리 카스넬슨(Vitaliy Katsenelson), IMA CEO, "적극적 가치투자: 타이밍에 강한 가치투자 전략” 저자, “The 6 Commandments of Value Investing - #1: A stock is partial ownership of a business,” https://contrarianedge.com/the-6-commandments-of-value-investing/
내가 가치투자 6계명의 핵심 내용을 쓴 것은 한 투자컨퍼런스 연설을 준비할 때였다. 나는 그 연설을 통해 우리 회사가 가치투자 6계명을 어떻게 투자에 적용하고 있는지 보여주고자 했다.

그 컨퍼런스의 청중은 동료 가치투자자들이었기 때문에 나는 기본적으로 우리 회사에 대한 선전이 아니라 교육 목적으로 그 연설을 작성했었다. 그리고 이번 장(가치투자 6계명)을 준비하면서 나는 그 연설문을 수정해 우리 회사 이야기는 줄이고 독자 입장은 더 반영하려고 했었다. 그런데 그러다보니 책 내용이 따분해졌고, 따라서 나는 원래 연설의 내용을 보다 상세히 보완하는 방향으로 이번 장을 쓰기로 했고, 이것이 그 결과물이다.

가치투자 6계명

가치투자 6계명은 다음과 같다. 가치투자자라면 이 6계명을 보고 놀라는 사람은 없을 것이다. 이 6계명은 일찍이 벤저민 그레이엄이--모세가 그랬던 것처럼--산에서 받아 내려와 그의 ‘주식분석’에 기록한 내용이다.

1) 주식은 기업에 대한 부분적인 소유권이다(사고파는 생선이 아니다).
2) 장기적인 시간지평을 가져라(분석적인 측면과 보유기간 측면에서 모두).
3) 시장은 우리에게 봉사하기 위해 있다(누가 보스인지 알아야 한다).
4) 안전마진 - 잘못될 경우를 대비해 매수가격에 충분한 여유를 두어야 한다.
5) 변동성이 아니라 영구적인 자본손실이 리스크다.
6) 주가는 결국 적정가치로 돌아온다.

이 6계명은 매우 중요하고 훌륭한 말이지만, 매일 매일의 혼란스러운 시장 상황 속에서 공허한 슬로건으로 변하기 쉽다.

실천 없는 슬로건은 거짓말에 불과하다. 따라서 이 6개의 “슬로건”이 거짓말이 되지 않도록 하기 위해서는 이를 우리의 투자운영시스템--분석틀과 일상적인 투자과정--에 깊이 접목시키고 그에 따라 행동해야 한다.

이번 장의 초점은 이 6계명이 무엇인지 소개하는 것에 머물지 않는다. 그 훨씬 이상이다. 나의 목적은 독자들에게 실용적인 시각을 제공하고, 우리 회사가 이 6계명을 투자운영시스템에 어떻게 깊이 접목시켰는지를 보여주는 것이다.

제 1계명: 주식은 기업에 대한 부분적인 소유권이다

우리가 투자하고 있는 미국 및 대부분의 해외 주식시장은 유동성이 매우 높은 시장이다. 우리는 포트폴리오의 어떤 주식이든 쉽게 팔 수 있다. 몇 번의 클릭과 약간의 수수료만 부담하면 된다. 그런데 이런 높은 유동성은 매우 유익한 것일 수 있지만--집을 파는 것도 이렇게 쉽고, 빠르고, 비용이 적었으면 한다--동시에 예상치 못한 해로운 결과를 가져올 수도 있다. 투자자의 분석적 시간지평을 줄이고 투자자를 아류 투자자로 변질시킬 수 있기 때문이다.

진정한 매매자들의 경우, 주식은 기업이 아니라 매매하는 상품에 불과하다. 이들에게 주식은 삼겹살이나 오렌지 선물과 매 한 가지다. 매매자들은 금융시장의 시간별, 일별 혼란(무작위성) 속에서 어떤 질서나 패턴을 찾으려고 한다. 투자자로서 나는 매매자들에 공감할 수 없다. 말하자면 우리는 종교가 다를 뿐 아니라 살아가는 세상도 매우 다르다.

수년 동안 나는 많은 매매자들을 만났고, 그 중 몇몇은 좋은 친구로 여기고 있다. 그런데 이들 중 누구도 자신들이 하고 있는 일(매매)을 투자와 혼동하지 않았다. 사실 매매자들은 주식에 임하는 자신들의 규칙이 투자자들과는 매우 다르다는 것을 아주 솔직히 인정한다.

이 글에서 내가 매매자들과 나눌 통찰은 거의 없다. 내가 메시지를 전하고 싶은 대상은 겉으로는 주식을 투자자산으로 보지만, 시장의 높은 유동성이 가진 유혹에 변질되어 아류 투자자가 된 그런 시장참가자들이다. 아류 투자자들이 매매자인 것은 아니다. 매매자들의 도구를 사용하는 것도 아니고, 매일 매일의 시장 노이즈 속에서 질서를 찾으려는 것도 아니기 때문이다. 그러나 이들은 투자자도 아니다. 왜냐하면 시장 유동성에 흔들리는 바람에 본래의 시장지평이 축소되었고 분석도 변질되었기 때문이다.

투자자와 아류 투자자를 구분하는 가장 좋은 방법은 진정한 투자자가 무엇인지 설명하는 것이다. 진정한 투자자라면 상장기업에 대해서도 비상장기업에 대한 분석과 동일한 분석을 하기 마련이다. 요컨대, 해당 기업의 사업을 분석하고, 수익력(earnings power)과 현금흐름을 추산하며, 해자--경쟁으로부터 자신의 현금흐름을 보호하는 능력, 즉 경쟁우위--를 평가하고, 그 기업이 당면하고 있는 리스크는 무엇인지 살펴본다. 그런 후 그 기업의 가치는 어느 정도인지 계산하고, 그 기업에 얼마를 지불할지(계산한 그 기업의 가치에서 얼마나 할인한 가격에 매수할 지, 즉 자신의 요구할인률--요구수익률--은 얼마로 할지)를 결정한다. 투자자의 경우에는 10만 달러를 가지고 비상장기업 지분 20%를 사든 상장기업 주식 0.002%를 사든 동일한 분석을 한다. 바로 이것이 여러분의 합리적인 두 아저씨--워런 버핏과 벤저민 그레이엄--가 기업을 분석하는 방법이다.

그러면 어떻게 해야 이런 합리적인 태도를 유지하고 주식시장이 우리를 아류 투자자로 변질시키는 것을 막을 수 있을까? 방법은 매우 간단하다. 이렇게 물어보면 된다. “주식시장이 10년간 폐장된다 해도 여전히 이 회사(주식)를 소유하려 할 것인가?” (워런 버핏에게서 빌려온 말이다). 이 간단한 질문이 우리가 주식을 보는 태도를 변화시킨다.

이제 매우 유혹적이며 투자자를 아류 투자자로 변질시키는 시장의 높은 유동성은 우리의 분석에서 제거된다. 그러면 갑자기 그 주식의 질(quality)--밸류에이션, 현금흐름, 경쟁우위, 자본수익률, 재무상황, 경영진 등--이 매우 다른 그리고 보다 완전한 의미를 갖게 된다. <제 1계명 끝>





















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영업이익 46,934 46,883 46,311
영업이익률(%) 6.7% 6.7% 11.1%
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(자료 : 매출액,영업이익은 K-IFRS 개별, 순이익은 K-IFRS 연결지배)

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