1981년 로버트 쉴러는 효율적 시장가설과 그에 기초한 매수-보유 투자전략에 이의를 제기하는 “혁명적(쉴러 자신의 표현이다)” 연구결과를 발표했다. 그 이후 지금까지 약 40년 동안 S&P 500은 연평균 8.1%의 실질수익률을 제공했다. 매수-보유 전략이 지금까지 인기를 유지하고 있는 것은 바로 이 때문이다.

그런데 (현 시장주기 이전 최고점을 기록했던) 2000년 이후부터 보면 양상이 달라진다. 그 이후 지금까지 20년 동안 S&P 500의 연평균 실질수익률은 3.7%에 불과하다. 그리고 이 수익률은 S&P 500의 역대 연평균 실질수익률 6.5%보다 꽤 낮은 수익률이다. 역대 평균을 밑도는 지난 20년의 수익률은 수백만 투자자들의 퇴직연금계좌를 1990년대 말에 형성되었던 기대 수준에 못 미치게 만들었다. 지난 20년 수익률이 역대 평균 수익률을 밑도는 것은 얼핏 보기와 달리 그 타격이 큰 것인데, 그것은 복리수익률로 보면 그 기간 동안 수익률이 또 희석되기 때문이다.

그럼에도 대부분의 투자자들 생각에 더 많은 영향을 미치고 있는 현실은 매수-보유 전략이 로버트 쉴러(1981년) 이후 기대보다 훨씬 좋은 실적을 냈다는 것이다. 약 40년간 8.1%의 연평균 실질수익률은 대단한 것이다. 대단하다고밖에 달리 표현할 수 없다. 오늘날 수백만의 투자자들은 원할 때 은퇴할 수 있도록 해준 (혹은 이미 시작된 은퇴생활에 도움을 준) 매수-보유 전략에 고마움을 느끼고 있다.

특히, 지난 10년간 S&P 500의 연평균 수익률은 11.2%였다. 쉴러 이후 많은 투자자들이 매수-보유 전략의 장점에 상당한 의혹을 가졌던 시기는 2008년 주가폭락 시기 단 한 번뿐이었다. 2008년 주가폭락은 전문가들로부터 주식은 장기적으로 항상 실적이 좋은 자산이라는 말을 들어왔던 투자자들에게 하나의 쇼크로 다가왔었다. 그런데 2008년 주가폭락 후에도 매수-보유 전략을 유지하면서 투매 압박을 견뎌낸 투자자들은 그 후 10년 동안 훌륭한 수익으로 다시 보상을 받았으며, 따라서 자신들이 줄곧 옳은 전략을 유지해왔다고 자신하게 되었다.

그럼에도 내가 매수-보유 전략을 옹호할 수 없는 이유는 무엇일까? 나는 왜 계속해서 매수-보유 전략의 문제점을 찾고 있는 걸까?

그것은 40년은 검증기간으로 충분한 기간이 아니라고 생각하기 때문이다!

다소 말도 안 되는 말처럼 들릴 수 있을 것이다. 40년이라면 충분히 긴 검증기간이라고 생각할 것이다. 매우 합리적인 많은 투자자들이 40년 동안 높은 수익률을 제공한 투자전략이라면 신뢰할 수 있는 투자전략이라는 결론을 내리는 이유를 나는 이해할 수 있다. 매수-보유 전략은 아주 오랫동안 그 역할을 해왔다. 그리고 2008년 주가폭락의 여파 속에 투자자들을 실망시킨 경우가 한 번 있었지만, 그래도 참고 그 전략을 고수한 사람들에게는 다시 그 효과와 신뢰를 회복했다. 그런데 내가 보기에, 실제 문제는 어느 기간에 얼마의 수익을 냈느냐는 것이 아니다. 실제 문제는 주가 변동이 매수-보유주의자들이 믿는 것처럼 경제발전에 의해 이루어진 것이냐, 아니면 쉴러가 주장한 것처럼 투자자들의 감정 변화로 이루어진 것이냐 하는 것이다. 주가 변동을 유발한 동인이 경제발전이라면 매수-보유가 이상적인 전략이다. 그러나 투자자들의 감정 변화가 주가 변동을 유발한 동인이라면 매수-보유는 위험한 전략이 된다.

매수-보유 전략이 그 위험성을 언제 드러낼지는 말할 수 없다. 그러나 주가 변동을 유발하는 원인이 무엇인지에 대한 쉴러의 주장이 옳다면, 조만간 그 위험성이 드러날 것이라고 분명히 말할 수 있다. 왜냐하면, 쉴러가 옳다면, 내가 이 글을 시작하면서 인용한 어떤 수치도 타당하지 않기 때문이다. 쉴러가 옳다면, 그 수치들은 과대평가(투자자 감정)의 효과를 감안해 조정되어야 한다. 그렇게 그 수치들을 조정하면, 투자자들은 매수-보유 전략의 장점에 대해 매우 다른 결론을 얻게 될 것이다.

현재 (미국시장) 주가는 적정가치의 약 두 배 수준이다. 그런데 이 주가가 몇 년 후에 적정가치 수준으로 돌아온다면, 우리는 엄청난 인간적인 고통을 목도하게 될 것이다. 수백만의 퇴직연금이 깡통이 되고 (주가 손실로 소비자의 구매력이 크게 감소할 것이기 때문에) 수많은 기업이 파산할 것이다. 그리고 기업 파산으로 수백만 명의 노동자가 직업을 잃게 될 것이다.

경제발전이 주가 변동의 동인인 세상과 투자자 감정이 주가 변동의 동인인 세상은 이처럼 다르다. 투자자 감정이 주가 변동의 동인인 세상에서는 투자전략이 효과를 내고 있는지 보기 위해 우리가 사용하는 수치들은 환상에 그 근거를 두고 있다. 매수-보유 전략의 근거인 (시장은 효율적이며, 투자자들은 위험한 자기기만에 빠지기보다는 자신의 이익을 합리적으로 추구한다는) 환상은 매수-보유 전략이 그 추종자들이 믿는 것처럼 그렇게 잘 작동하고 있지 않다는 사실을 인식하기 어렵게 만든다.

매수-보유 전략은 쉴러가 놀라운 연구를 발표한 이후 40년 동안 좋은 실적을 낸 것처럼 보인다. 그러나 주가를 적정가치 혹은 그보다 더 나쁜 수준으로 되돌리는(이전의 모든 시장주기의 랠리 끝에서는 주가가 적정가치의 50% 수준까지 떨어졌다) 주가 폭락 후에도 투자자들이 매수-보유 전략을 여전히 효과적인 전략으로 볼 지 의문이다. <끝>






<참고> 코스닥 시가총액 상위 관심 종목 : 파라다이스 원익IPS 에스에프에이 셀트리온제약 솔브레인 고영 메지온