[아이투자 김재호 연구원]서흥은 하드캡슐 제조, 소프트캡슐 제형의 의약품 전공정 수탁, 건강기능식품 생산, 원료와 화장품 사업을 하는 회사다. 하드캡슐 사업부문의 국내 시장점유율은 95%로, 독점적 지위를 확보하고 있다. 또, 글로벌 시장 점유율 6~7%를 차지하는 3위 업체다.

작년 연간기준 매출 비중은 하드캡슐 29.9%, 의약품 10.7%, 건강기능식품 38.5%, 상품 등 2%, 원료(젤라틴 등) 17.5%, 화장품 1.4%다. 매출액의 내수와 수출부문은 각각 64%, 36%를 차지한다.

회사의 매출액은 꾸준히 증가하는 모습을 보였다. 그러나, 영업이익은 2020년 743억원을 정점으로 감소해 2022년 620억원을 기록했다. 순이익은 2020년 530억원 → 2021년 537억원 → 2022년 340억원으로 변화했다.

[그래프1] 실적 차트(연간)

(자료: 아이투자 스톡워치)

지난해 연간기준 영업이익률과 순이익률은 각각 9.8%, 5.4%를 기록했다. 두 이익률의 과거 최고점은 각각 13.7%, 10%였다.

[그래프2] 이익률 차트(연환산)

(자료: 아이투자 스톡워치)

회사의 매출원가율은 78~81% 사이를 오르내리는 모습이다. 판관비율은 2021년 1분기 8.3%를 저점으로 상승해 작년 4분기 11.9%를 기록했다.

[그래프3] 매출원가율&판관비율(연환산)

(자료: 아이투자 스톡워치)

매출대비 재고자산은 2021년 2분기 26.9%에서 상승해 2022년 4분기 37.3%까지 올랐다.

[그래프4] 재고자산 추이(연환산)

(자료: 아이투자 스톡워치)

최근 실적기준 자기자본이익률(ROE)은 8%로, 5년 평균 11.7%에 비해 낮다. ROE는 2021년 1분기 16.3%를 기록한 후 하락세를 시작해 현재 수준에 이르렀다.

23일 시가총액기준 주가순자산배수(PBR)는 0.79배다. 이는 5년 평균 1.35배에 비해 낮은 수준이다. PBR은 2020년 3분기 1.97배를 기점으로 하락세를 이어온다.

[그래프5] ROE&PBR(연환산)

(자료: 아이투자 스톡워치)

ROE를 3가지 지표로 분석한 듀퐁분석 차트를 보자. 총자산회전율과 재무레버리지가 안정적인 흐름을 보인 가운데, 순이익률에 따라 ROE가 오르내린다는 사실을 확인할 수 있다.

[그래프6] 듀퐁분석(연환산)

(자료: 아이투자 스톡워치)

회사는 배당을 꾸준히 지급했으며, 주당 배당금은 계속 증가했다. 그러나 작년 주당 배당금이 500원에서 400원으로 줄어든 모습이다. 다만, 시가배당률은 상승세를 이어가 1.2%를 기록했다.

[그래프7] 배당금&시가배당률(연간)

(자료: 아이투자 스톡워치)

작년 연간기준 부채비율과 유동비율은 각각 97.2%, 142.2%를 기록했다. 일반적으로 부채비율은 100% 이하, 유동비율은 100% 이상일 때 재무 안전성 매력이 크다고 말한다. 이에 서흥의 재무 구조가 튼튼하다고 할 수 있다.

[그래프8] 부채비율과 유동비율(연환산)

(자료: 아이투자 스톡워치)

회사의 차입금은 계속해서 증가하는 모습이다. 다만, 차입금 비중은 안정적인 흐름을 보인 가운데, 작년 연간기준 43.7%를 기록했다. 차입금 비중이 40%를 넘는 경우 재무 안전성에 대해 주의깊게 살펴볼 필요가 있다.

[그래프9] 차입금과 차입금 비중(연환산)

(자료: 아이투자 스톡워치)

이자보상배율은 최근 하락세를 보였는데, 지난해 연간기준 5.5배를 기록했다. 현재는 영업이익으로 이자비용을 감당하는데 문제가 없는 것으로 파악된다.

[그래프10] 이자보상배율(연환산)

(자료: 아이투자 스톡워치)

회사의 주가와 순이익 지수는 같은 방향으로 움직이는 편이다. 그리고 최근 주가와 순이익 지수는 하락하는 모습을 보였다.

[그래프11] 주가&순이익 지수(연환산)

(자료: 아이투자 스톡워치)

신한투자증권 조영권 연구원은 "회사 매출의 성장을 이끌던 건기식 부문이 작년 3분기부터 소비 침체 영향으로 '성장 정체'를 나타냈다"며, "올해도 건기식 부문은 부진이 이어질 것으로 예상한다"고 밝혔다.

조 연구원은 "그러나, 하드캡슐은 꾸준한 수요를 바탕으로 지역을 확장하며, 지속적인 외형 성장이 가능할 것이다"고 분석했다. 또, "하반기부터는 Capa 증설에 따른 효과가 기대된다"며, "하드캡슐이 건기식보다 마진이 높은 점을 고려하면, 매출 성장은 더디더라도 이익의 성장은 비교적 두드러질 수 있을 것으로 예상한다"고 분석했다.

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